03/09/2014 เฟดลดคิวอี เตรียมขึ้นอัตราดอกเบี้ย ทำไมตลาดหุ้นจึงขึ้น (3)

“เอ เดี๋ยวก่อนนะลุง” ยีราฟโน้มคอลงมาพูดหลังจากที่ดูกราฟอย่างพินิจพิเคราะห์ “ฉันสังเกตว่าปริมาณทุนสำรองส่วนเกินกลับเพิ่มพรวดพราดขึ้นมาอีกเร็วๆนี้นะ”

“แหม แม่ยีราฟ คอยาวขนาดนี้ยังอุตส่าห์เห็นอีกนะ” ลิงแซว

“ที่แม่ยีราฟพูดก็ถูก เอ้า ลองดูกราฟให้ละเอียดสิ” ลุงแมวน้ำพูดพลางขยับกราฟให้ดูกันชัดๆ “เห็นไหมว่าปริมาณทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นโดยตลอด และตั้งแต่เดือนเมษายน 2014 เป็นต้นมา ทุนสำรองนี้กลับมีแนวโน้มลดลง พอมาถึงเดือนกรกฎาคมกลับเพิ่มขึ้นมาอีก”

ทุนสำรองส่วนเกินที่เฟด หลังจากที่ค่อยๆลดต่ำลง จู่ในเดือนกรกฎาคมก็กลับสูงขึ้นมาอีก ซึ่งน่าจะเป็นเพราะเหตุการณ์ความไม่สงบในยูเครน

“จริงด้วยฮะ” กระต่ายน้อยพูดขึ้นบ้าง พลางกระดิกหูยาวโตไปมา

“ในความเห็นของลุง ที่จริงแล้วปริมาณทุนสำรองส่วนเกินน่าจะค่อยๆลดลงอย่างต่อเนื่อง แต่มามีเหตุการณ์พิเศษ นั่นคือ กรณีพิพาทยูเครน รัสเซีย ซึ่งลุกลามไปถึงขั้นที่โลกตะวันตกคือสหรัฐอเมริกาและยุโรปคว่ำบาตรรัสเซีย ลุงคาดว่าทุนสำรองส่วนเกินที่กลับเพิ่มขึ้นมาเนื่องจากธนาคารต่างๆถือเงินสดเอาไว้ก่อนเพื่อรอดูสถานการณ์ด้านยูเครน รัสเซีย” ลุงแมวน้ำตอบ

“แล้วลุงแมวน้ำมองแนวโน้มตลาดหุ้นว่าจะเป็นอย่างไรต่อไปครับ” ลิงถาม



ทุนสำรองส่วนเกิน (Excess Reserves) QE 4 จำแลง


“ลุงแมวน้ำมีสมมติฐานว่าเศรษฐกิจสหรัฐอเมริกาค่อยๆฟื้นตัวได้จริง และกรณีพิพาทยูเครน รัสเซีย จำกัดวงอยู่ ไม่ได้บานปลายกลายเป็นสงครามใหญ่ ถ้าเป็นอย่างนั้นลุงคาดว่าทุนสำรองส่วนเกินนี้จะไหลออกมาหากำไร ลองดูภาพนี้” ลุงแมวน้ำพูดพลางหยิบกราฟอีกแผ่นหนึ่งออกมากาง

แผนภาพแสดงการไหลออกของเงินทุนสำรองส่วนเกินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจหลังสิ้นสุด QE3

“ภาพนี้เป็นแนวคิดเกี่ยวกับปริมาณทุนสำรองส่วนเกิน ว่าเมื่อสิ้นสุดโครงการ QE3 แล้วทุนสำรองส่วนเกินนี้จะไหลออกมาจากเฟดและเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ” ลุงแมวน้ำพูด “และที่ลุงเคยพูดเอาไว้ว่าลุงเบนเตรียมกระสุนเอาไว้ให้ป้าเจนใช้อีกหนึ่งโกดัง กระสุนที่ว่าก็คือทุนสำรองส่วนเกินที่ลุงเบนสะสมเอาไว้ที่เฟดนั่นเอง”

“ฟังดูแล้ว ทุนสำรองส่วนเกินก้อนนี้คล้ายกับเป็นกระสุนอัดฉีดระบบเศรษฐกิจอีกนะครับลุง” ลิงจ๋อสงสัย

“ก็นั่นน่ะสิ ในความคิดของลุง มันก็เป็น QE4 จำแลงมานั่นเอง เพียงแต่ไม่ได้เรียกว่า QE4 เท่านั้นเอง เนื่องจากกลไกการใช้งานทุนสำรองส่วนเกินนี้แตกต่างจาก QE3 แต่โดยเนื้อหาก็คือยังมีเงินค่อยๆอัดฉีดเข้ามาในระบบเศรษฐกิจอยู่” ลุงแมวน้ำตอบ

“ถ้าอย่างนั้นตลาดหุ้นก็ขึ้นกันยกใหญ่อีกใช่ไหมจ๊ะ” ยีราฟถามบ้าง

“โดยหลักการแล้วมันก็น่าจะเป็นยังงั้น” ลุงแมวน้ำตอบ “แต่ทุนสำรองส่วนเกินนี้เป็นเหมือนระเบิด เพราะว่าหากควบคุมการไหลไม่ได้ เกิดว่าไหลพรวดพราดเข้ามาในระบบเศรษฐกิจ ก็จะทำให้เงินเฟ้อใหญ่ ตลาดหุ้นขึ้นเป็นพลุ เกิดเป็นภาวะฟองสบู่ สุดท้ายก็จะเกิดหายนะทางเศรษฐกิจอีกรอบหนึ่ง”

“อ้าว ไหงยังงั้นละฮะ” กระต่ายน้อยถามบ้าง

“ทุนสำรองส่วนเกินที่เก็บสะสมมาตั้งแต่ยุคลุงเบนนั้นมีปริมาณมหาศาล ก็ขนาดจำนวนเงินที่ทำ QE3 ทั้งโครงการยังประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ นี่คิดเป็นตัวเลขกลมๆง่ายๆนะ แต่ทุนสำรองส่วนเกินตอนนี้มีอยู่ถึง 2.7 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ นั่นคือป้าเจนมีกระสุนอีก 3 เท่าของโครงการ QE3 ทีเดียว เยอะไหมล่ะ” ลุงแมวน้ำตอบ

“แล้วจะมีโอกาสเกิดหายนะทางเศรษฐกิจอีกไหมฮะ” กระต่ายน้อยถามอีก

“ลุงคิดว่าในระยะปีถึงสองปีนี้เรายังไม่ต้องกังวลไปถึงขนาดนั้น เพราะว่าเท่าที่ดูท่าทีของป้าเจนและเฟดในช่วงที่ผ่านมา พบว่าเฟดเองก็เตรียมใช้อัตราดอกเบี้ยทุนสำรองส่วนเกิน หรือ IOER นี้เป็นเครื่องมือทางการเงินที่สำคัญอย่างหนึ่งในการควบคุมทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบาย” ลุงแมวน้ำพูด

“ยังไงกันลุง ฟังลุงพูดแล้วไม่เข้าใจเลย” ลิงจ๋องง

“ตอนนี้อเมริกาใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายหรือที่เรียกว่าอัตราดอกเบี้ยเฟด (FED fund rate) ต่ำมาอย่างยาวนาน หากเศรษฐกิจค่อยๆดีขึ้นแล้วจำเป็นจะต้องค่อยๆขยับอัตราดอกเบี้ยนี้ขึ้นเพื่อไม่ให้เกิดเงินเฟ้อรุนแรงและภาวะฟองสบู่ แต่เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยเฟดเพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพอหรืออาจได้ผลไม่ดีนักในการควบคุมอัตราดอกเบี้ยตลาด การเอาอัตราดอกเบี้ยทุนสำรองส่วนเกิน (IOER) มาใช้ร่วมด้วยจะช่วยให้การควบคุมอัตราดอกเบี้ยตลาดทำได้ดีขึ้น เปรียบเทียบง่ายๆก็คือ FED fund rate คืออัตราดอกเบี้ยเงินกู้อ้างอิง ส่วน IOER คืออัตราดอกเบี้ยเงินฝากอ้างอิง

“หากเฟดขึ้นอัตราดอกเบี้ย IOER ให้สูงขึ้น ธนาคารก็จะไม่ยอมปล่อยกู้แก่ใครในอัตราดอกเบี้ยถูกๆ เพราะหากปล่อยกู้ถูกๆ สู้เอาเงินไปฝากที่เฟดดีกว่า ไม่เสี่ยงด้วย แต่ในทางตรงกันข้าม หากเฟดต้องการเสริมสภาพคล่อง ก็ลด IOER ลง เป็นการไล่เงินทุนสำรองส่วนเกินนี้ออกมาจากเฟดให้เข้าไปในระบบเศรษฐกิจ

“แต่ในภาพใหญ่ หากเศรษฐกิจของสหรัฐอเมริกาฟื้นตัวจริง กิจกรรมทางเศรษฐกิจจะมากขึ้น ความต้องการใช้เงินจะมากขึ้น อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดจะค่อยๆขยับขึ้น เงินทุนสำรองส่วนเกินจะไหลออกมาหากำไรในระบบเศรษฐกิจเองนั่นแหละ” ลุงแมวน้ำอธิบาย “ป้าเจนก็คงใช้กลไกอัตราดอกเบี้ย IOER เพื่อควบคุมอัตราการไหลของเงิน ไม่ให้มากเกินไป หรือน้อยเกินไป

“และนอกจากนี้ ยังมีอีกสองประเด็น นั่นคือ ญี่ปุ่นกับยุโรป ญี่ปุ่นนั้นในปัจจุบันก็กำลังอัดฉีดสภาพคล่องเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจอยู่ นั่นคือ ญี่ปุ่นกำลังทำคิวอีอยู่ เงินทุนที่เป็นสกุลเงินเยนต้นทุนการเงินต่ำมากๆกำหลังไหลออกไปทำกำไรยังตลาดต่างๆในโลก

“ส่วนทางยูโรโซนนั้น เศรษฐกิจยังยอบแยบอยู่ ทางยูโรโซนนั้นปัญหาซับซ้อนทีเดียว เพราะว่าประกอบด้วยหลายประเทศ สภาพเศรษฐกิจต่างๆกัน เท่าที่ลุงติดตามดู ประเทศที่ฟื้นได้จริงก็คือเยอรมนี ส่วนประเทศอื่นๆ เช่น สเปน อิตาลี กรีซ เท่าที่ลุงลองสุ่มดูงบการเงินของหุ้นในตลาดประเทศเหล่านี้ พบว่าผลประกอบการแย่ลง ดัชนีตลาดหุ้นประเทศเหล่านี้เป็นตัวสะท้อนที่ดี ตอนนี้กำลังเป็นขาลงอยู่ ดังนั้น เป็นไปได้ว่าลุงมาริโอ ประธานธนาคารกลางของยุโรป (ECB)  กำลังคิดหาทางทำคิวอีอยู่เช่นกัน ซึ่งน่าจะรู้กันในเร็วๆนี้ หากยูโรโซนทำคิวอีด้วย คราวนี้ก็ไปกันใหญ่ เงินทุนที่ต้นทุนถูกๆจากยุโรปก็จะออกมาอาละวาดหากำไรในต่างประเทศด้วย

“ดังนั้น ตลาดทุนในโลกยังมีความเสี่ยงจากการเก็งกำไรของเงินร้อนต้นทุนถูกเหล่านี้อยู่” ลุงแมวน้ำสรุป

“แล้วเงินร้อนพวกนี้จะไปเก็งกำไรที่ไหนบ้างละลุง” ลิงจ๋อถาม

“แล้วลุงจะรู้ไหมเนี่ย ลุงไม่ได้เป็นเจ้าของเงินร้อนพวกนี้สักหน่อย” ลุงแมวน้ำพูด แต่แล้วก็หยิบกราฟออกมากางอีก “ลองดูสองภาพนี้อีกทีสิ”

ตลาดหุ้นในย่านเอเชียมีแนวโน้มขึ้นต่อเนื่องจากเงิน QE4 จำแลง และจากเงินคิวอีของญี่ปุ่น และต่อไปอาจมีเงินคิวอีจากยุโรปด้วย

“หากให้ลุงเดา ลุงว่าเป้าหมายคือตลาดเกิดใหม่นั่นแหละ ทั้งเอเชีย และอเมริกาใต้ ลองดูกราฟดัชนีตลาดหุ้นในเอเชียนี้สิ เป็นขาขึ้นทั้งนั้นเลย ที่เป็นเช่นนี้เพราะว่าอัตราการเติบโตของประเทศในเอเชีย โดยเฉพาะแถบเอเชียตะวันออก คือจีน เกาหลี ไต้หวัน ตลอดจนอาเซียน อยู่ในขั้นดีทีเดียว เป็นเด็กที่กำลังโต ต้องกินต้องใช้”

จากนั้นลุงแมวน้ำก็กางตารางออกมาอีกภาพหนึ่ง

ตลาดพันธบัตรและหุ้นกู้ของตลาดเกิดใหม่ก็เป็นอีกแหล่งหนึ่งของเงินร้อนต้นทุนถูกจากสหรัฐอเมริกา ญี่ปุ่น และยุโรปเข้ามาหากำไร เนื่องจากให้อัตราดอกเบี้ยสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรของตลาดที่พัฒนาแล้วพอควร

“นี่เป็นภาพเดิมที่ลุงเคยให้ดูไปแล้ว สังเกตอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลไหม พันธบัตรบราซิลให้ 11% กว่าๆ อินเดีย อินโดนีเซีย ให้ 8% กว่าๆ ส่วนฟิลิปปินส์ ไทย มาเลเซีย เกาหลี เม็กซิโก ให้ในระดับ 3-5% จะเห็นว่าประเทศเหล่านี้ให้อัตราดอกเบี้ยสูงพอควร เงินต้นทุนถูกๆจากอเมริกา ญี่ปุ่น และต่อไปอาจรวมยุโรปด้วย ก็คงอยากมาเก็งกำไรหรอก เพราะว่าได้ส่วนต่างพอสมควรทีเดียว อีกทั้งยังทำกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนได้ด้วย



ทฤษฎี Excess Reserves Drain อธิบายได้


“จากที่ลุงเล่ามา จะเห็นว่าทฤษฎีกระแสหลักคือ The Great Rotation กับเงิน dollar carry trade ไหลกลับคืนสู่สหรัฐอเมริกา อธิบายไม่ได้ว่าทำไมหลังจากที่ป้าเจนลด QE3 ตั้งแต่ต้นปี 2014 แล้วตลาดพันธบัตรยังมีแรงซื้ออยู่ และทำไมตลาดหุ้นเกิดใหม่ยังขึ้นต่อได้  แต่ถ้าใช้ทฤษฎี excess reserves drain หรือ QE4 จำแลง ที่ว่ามานี้ก็พอจะอธิบายได้อย่างสอดคล้องว่าเป็นเพราะอะไร

“และด้วยทฤษฎี QE4 จำแลงนี้ ลุงแมวน้ำคาดว่าตลาดหุ้นในปี 2014 กับ 2015 ยังเป็นปีของการเก็งกำไรกันอย่างร้อนแรง ด้านอเมริกานั้นตลาดหุ้นน่าจะขึ้นต่อได้จากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจริง ส่วนยูโรโซนนั้นตลาดหุ้นคงต้องดูเป็นรายประเทศ บางประเทศจะขึ้นได้เพราะความคาดหวังว่าจะฟื้น เช่น เยอรมนี แต่บนเงื่อนไขที่ว่ายุโรปเลิกบาตรรัสเซียเร็วๆนี้ หากยังคว่ำบาตรยาวนาน ลุงว่าเศรษฐกิจยุโรปจะเสียหาย ตลาดหุ้นอาจจะลงเสียมากกว่า

“ส่วนตลาดย่านเอเชียนั้นคงขึ้นต่อไป ด้วยอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจจริงที่ดีกว่าฝั่งตะวันตกผสมกับเงินร้อนต้นทุนถูกจากอเมริกา ญี่ปุ่น และอาจมียุโรปด้วย ไหลเข้ามาเก็งกำไร” 

“ด้านตลาดพันธบัตร ทั้งของสหรัฐอเมริกาและตลาดเกิดใหม่ น่าจะยังมีแรงซื้ออยู่ ไม่ได้ถูกทิ้งถล่มทลาย อัตราผลตอบแทนหรือบอนด์ยีลด์ (bond yield) ของตลาดพันธบัตรอเมริกาน่าจะค่อยๆปรับขึ้นอย่างช้าๆ ไม่หวือหวาจนกระชากตลาดหุ้น นักลงทุนน่าจะหันไปลงทุนในตราสารระยะสั้นมากกว่าระยะยาว เพื่อรอดูการปรับตัวของอัตราดอกเบี้ยสู่ขาขึ้น” ลุงแมวน้ำสรุป

“แล้วตลาดหุ้นไทยละจ๊ะลุง” แม่ยีราฟถาม

“ตลาดหุ้นไทยน่าจะขึ้นต่อได้ แต่ด้วยเหตุปัจจัยที่แตกต่างออกไป เราอาจขึ้นต่อได้เพราะว่าความคาดหวัง เนื่องจากปีที่แล้วกับปีนี้เศรษฐกิจเรายังไม่ค่อยดีนัก แต่เราก็คาดหวังว่าปีหน้า 2015 เศรษฐกิจเราจะดีขึ้น” ลุงแมวน้ำพูด “ด้านเงินจากต่างชาติ ตอนนี้ยังไม่เห็นเงินต่างชาติยังไม่เข้ามาในตลาดหุ้นไทยเท่าไรนัก มีแค่นิดๆหน่อยๆ ตลาดหุ้นที่ขึ้นทุกวันนี้เป็นกองทุนกับรายย่อยช่วยกันทำตลาดเอง ไทยช่วยไทยกันเองว่ายังงั้นเถอะ ตลาดหุ้นไทยต่อไปข้างหน้าจะมีเงินต่างชาติไหลเข้ามามากน้อยเพียงใดยังบอกยาก แต่ถึงแม้ไม่ค่อยมี ก็ดูเหมือนว่าตลาดหุ้นไทยก็ยังพอไปได้อยู่ เซ็กเตอร์ใหญ่ๆ เช่น พลังงาน ปิโตรเคมี ธนาคาร สื่อสาร ส่งออก พวกนี้ยังไม่ค่อยขึ้น หากกองทุนเข้าซื้อกลุ่มเหล่านี้ก็สามารถพาดัชนีไปได้อีกช่วงหนึ่ง”

“ถ้าเป็นไปอย่างลุงว่าก็แจ่มเลย ที่ลงทุนระยะยาวอยู่จะได้หลุดสักที” ลิงจ๋อพูด

“แต่ก็ต้องระวังเอาไว้ ลุงว่าต้องระวังตัวแจทีเดียว เพราะสถานการณ์โลก หรือว่าปัจจัยมหภาค ถือว่าไม่ค่อยปกตินัก อะไรก็อาจเกิดขึ้นได้ ดังนั้นต้องเลือกลงทุน ต้องไม่โลภ และไม่ประมาท” ลุงแมวน้ำเตือนในที่สุด

“ลุงวิเคราะห์สถานการณ์ให้ละเอียดกว่านี้อีกหน่อยได้ไหม” ลิงจ๋อถาม

“วันนี้เราพอแค่นี้ก่อนดีกว่า ลุงเมื่อยแล้ว” ลุงแมวน้ำพูด “วันนี้เราคุยกันในภาพใหญ่ ว่าหลังจากอเมริกาเลิกคิวอีแล้วน่าจะเป็นอย่างไรต่อไป แต่ในภาพที่ละเอียดขึ้น เราค่อยมาคุยกันต่ออีกทีในโอกาสต่อไป”