29/08/2014 เฟดลดคิวอี เตรียมขึ้นอัตราดอกเบี้ย ทำไมตลาดหุ้นจึงขึ้น (2)

คืนวันต่อมา ลิง ยีราฟ และกระต่าย มาหาลุงแมวน้ำที่โขดหินหลังจากจบการแสดงรอบค่ำอีก

“เอ้า ลุงแมวน้ำ วันนี้พวกเรามีของฝาก” ลิงพูดพลางส่งถุงใบใหญ่ให้ลุงแมวน้ำ

“ของฝากอะไรเนี่ย ถุงเบ้อเริ่มเลย” ลุงแมวน้ำแปลกใจ

“มีน้ำปั่น ขนม และกาแฟครับ” ลิงตอบ

“วันนี้เอามาฝากหลายอย่างเลยนะ” ลุงแมวน้ำปลื้ม

“วันนี้ถ้าลุงหิวก็กินขนม ถ้าคอแห้งก็ดูดน้ำปั่น และถ้าง่วงก็ดื่มกาแฟ เตรียมมาให้หมดเลย ลุงจะได้ไม่มีข้ออ้างอีกไง” ลิงพูด

“อ้อ อ้อ ไม่อ้างก็ไม่อ้าง” ลุงแมวน้ำพูด “ยังงั้นเรามาคุยกันต่อเลย”

“เมื่อวานลุงเล่าถึงไหน ลืมแล้วหรือยังฮะ” กระต่ายน้อยถาม

“เกือบลืมไปเหมือนกัน แต่ยังไม่ลืม” ลุงแมวน้ำหัวเราะ “เมื่อวานลุงเล่าถึงว่าป้าเจนกำลังลดคิวอี ใกล้จะเลิกแล้ว และยังเตรียมขึ้นอัตราดอกเบี้ยเฟดอีก ใครๆก็คาดกันว่าตลาดพันธบัตรจะวาย ตลาดหุ้นเกิดใหม่จะวาย เพราะนักเศรษฐศาสตร์และนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ยึดทฤษฎี The Great Rotation กับทฤษฎีเงิน dollar carry trade ไหลกลับคืนสหรัฐอเมริกา แต่กลับไม่เป็นไปตามคาด”

“ใช่แล้วฮะลุง” กระต่ายน้อยตอบ “ยังงั้นเล่าต่อกันเลยฮะ ทฤษฎีนอกกระแสของลุงแมวน้ำคืออะไร”

ลุงแมวน้ำหยิบกระดาษออกมาปึกหนึ่งจากหูกระต่าย และคลี่ออกมาให้ดูกันหนึ่งแผ่น

เงินยูโร (EUR), บาท (THB), เปโซของฟิลิปปินส์ (PHP), รูปีของอินเดีย (INR), รูเปียะของอินโดนีเซีย (IDR), วอนของเกาหลี (KRW), และริงกิตของมาเลเซีย (MYR) แสดงในเชิงเปรียบเทียบกัน โดยให้ต้นปี 2014 มีค่าเป็น 0 จะเห็นว่าเงินสกุลเอเชียมีแนวโน้มแข็งค่าในปี 2014 แสดงว่าเงินดอลลาร์ สรอ ไม่ได้ไหลออกจากประเทศในเอเชียมากมายนัก

“ดูนี่ นี่เป็นกราฟที่แสดงค่าเงินสกุลต่างๆหลายสกุล เทียบกับเงินดอลลาร์ สรอ” ลุงแมวน้ำพูด “ประกอบด้วยเงินยูโร (EUR), บาท (THB), เปโซของฟิลิปปินส์ (PHP), รูปีของอินเดีย (INR), รูเปียะของอินโดนีเซีย (IDR), วอนของเกาหลี (KRW), และริงกิตของมาเลเซีย (MYR) แสดงในเชิงเปรียบเทียบกัน โดยให้ต้นปี 2014 มีค่าเป็น 0 ให้หมด เราจะพบว่า ขณะนี้ค่าเงินทุกสกุลในเอเชียเป็นลบ แปลว่าเงินสกุลเกิดใหม่ในเอเชียแข็งค่าขึ้น มีเพียงเงินยูโรเท่านั้นที่ตอนนี้มีค่าเป็นบวก ซึ่งแปลว่าตอนนี้เงินยูโรอ่อนค่าเมื่อเทียบกับต้นปี นี่ก็เป็นหลักฐานอีกประการที่แย้งกับทฤษฎีเงินดอลลาร์ สรอ ที่มาเก็งกำไรในเอเชีย (dollar carry trade) ไหลกลับอเมริกา ก็อาจมีไหลกลับบ้างละนะ แต่ไม่ได้มากมายจนทำให้เงินสกุลเอเชียอ่อนค่า ทั้งๆที่เป็นช่วงที่ป้าเจนกำลังลดคิวอีอยู่”

“อือม์ จริงด้วย” ลิงจ๋อพูด เอาหางเกาหัวเกาคาง

“เอาละ ทีนี้ลุงจะอธิบายปรากฏการณ์ต่างๆด้วยทฤษฎีนอกกระแส ลองฟังกันดูละกันว่าทฤษฎีนี้อธิบายได้สอดคล้องกับสภาพความจริงในปัจจุบันได้มากน้อยเพียงใด พวกเราต้องใจเย็นๆ ค่อยๆฟัง เพราะว่าอาจซับซ้อนนิดหน่อย แต่ก่อนอื่นลุงต้องขอเท้าความสักหน่อยเพื่อปูพื้น



รู้จักกับทุนสำรองส่วนเกิน


“ลุงแมวน้ำต้องเท้าความถึงวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ ซึ่งเกิดขึ้นในปี 2007 หลังจากนั้นมา ในปี 2008 ลุงเบนซึ่งเป็นประธานเฟดในยุคนั้นก็เริ่มการอัดฉีดสภาพคล่องเพื่อกู้เศรษฐกิจ ซึ่งก็คือ QE1 นั่นเอง

“ในระบบธนาคารทั่วโลก ธนาคารพาณิชย์จะต้องมีทุนสำรองจำนวนหนึ่งฝากไว้ที่ธนาคารกลางของประเทศ เงินก้อนนี้เรียกว่า required reserves เพื่อสำรองไว้ในยามเกิดเหตุไม่คาดหมายต่างๆ เงินทุนสำรองนี้เป็นกฎเกณฑ์ของธนาคารกลางที่ธนาคารพาณิชย์ต้องปฏิบัติ จะหลีกเลี่ยงไม่ได้

“ทีนี้เมื่อธนาคารพาณิชย์มีสภาพคล่องส่วนเกิน และต้องการจะดำรงเงินทุนสำรองให้มากกว่ากฎเกณฑ์ของธนาคารกลางก็ได้ ซึ่งเรื่องนี้เป็นสิ่งที่ดีที่แสดงถึงความมั่นคงของธนาคารเอง ทุนสำรองที่เกินจากเกณฑ์ภาคบังคับและนำไปฝากอยู่ที่ธนาคารกลางนั้นเราเรียกว่า ทุนสำรองส่วนเกิน หรือ excess reserves ก็สรุปว่าทุนสำรองที่ธนาคารฝากไว้กับธนาคารกลางมีสองส่วน คือ required reserves กับ excess reserves

“ที่สหรัฐอเมริกาก็มีการฝากทุนสำรองแบบนี้ไว้ที่เฟดเช่นกัน ซึ่งปกติทุนสำรองที่ฝากไว้ที่เฟดนี้เป็นการฝากไว้เฉยๆ ไม่ได้รับดอกเบี้ย แต่ทีนี้ในปี 2008 ที่มีการอัดฉีด QE1 ปรากฏว่าลุงเบนใช้กฎเกณฑ์ใหม่ นั่นคือ มีการจ่ายดอกเบี้ยให้แก่เงินทุนสำรองส่วนเกินด้วย โดยให้อัตราดอกเบี้ยร้อยละหนึ่งสลึง หรือ 0.25% ซึ่งอัตราดอกเบี้ยนี้เรียกว่า IOER (interest rate on excess reserves) ส่วนทุนสำรองบังคับนั้นก็ยังเหมือนเดิม คือไม่ได้จ่ายดอกเบี้ย”

“จ่ายดอกเบี้ยเพื่ออะไรจ๊ะลุง” ยีราฟสาวถามบ้าง

“เรื่องมันยาวน่ะแม่ยีราฟ ยิ่งเล่ายาวก็ยิ่งงง เอาเป็นว่าลุงเบนให้เหตุผลว่าเป็นกลไกหนึ่งในการควบคุมปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งในตอนนั้นอย่าว่าแต่นักลงทุนทั่วไปเลย นักเศรษฐศาสตร์หลายคนก็ยังงงๆอยู่ว่าลุงเบนจะให้ดอกเบี้ยทำไม คำอธิบายของลุงเบนก็ไม่ค่อยกระจ่างในความคิดของหลายๆคน” ลุงแมวน้ำตอบ

“จ้ะ เอาเป็นว่าเป็นกลไกหนึ่งของเฟด” แม่ยีราฟคล้อยตามอย่างง่ายดาย คงก็ไม่อยากปวดขมองเช่นกัน

“หลังจากนั้นมา ในยุค QE1, QE2, Operation twist, และ QE3 ก็มีการจ่ายดอกเบี้ยแก่ทุนสำรองส่วนเกินมาโดยตลอด ทีนี้ธนาคารต่างๆก็ชอบละสิ ลองดูภาพนี้กัน” ลุงแมวน้ำพูดพลางคลี่กราฟให้ดูอีกแผ่นหนึ่ง

กราฟแสดงทุนสำรองส่วนเกิน (excess reserves) ที่ฝากอยู่ที่เฟด ซึ่งเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ปัจจุบันมีสูงถึง 2.7 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ

“เห็นไหม นี่เป็นกราฟแสดงจำนวนเงินทุนสำรองส่วนเกิน หรือ excess reserves ที่ผ่านมาจนปัจจุบัน ตอนนี้ป้าเจนรับมรดกทุนสำรองส่วนเกินนี้มาจากลุงเบน มีทุนสำรองส่วนเกินฝากอยู่ที่เฟดอยู่ถึง 2.7 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ (2.7 trillion USD)”

“โห มันเท่าไรฮะลุง 2.7 ล้านล้านเนี่ย” กระต่ายน้อยถาม ดวงตากลมโตแดงมีแววสงสัย พร้อมกระดิกหางปุกปุย

“ก็เขียนเลข 2.7 แล้วตามด้วยเลขศูนย์อีก 11 ตัว” ลุงแมวน้ำตอบ “เงินจำนวนนี้คิดเป็น 16% ของจีดีพีสหรัฐอเมริกา หรือ 7.4 เท่าของจีดีพีไทย หรือ 33.6 เท่าของงบประมาณปี 2558 ของไทย เยอะไหมล่ะ”

“อู้ฮู ซื้อถั่วฝักยาวได้ทั้งโลกเลยมั้ง” ยีราฟสาวหัวเราะกิ๊ก

“เดี๋ยวนะลุง ผมขอถามหน่อย” ลิงพูด “เฟดอัดฉีดเงินด้วยโครงการคิวอีเข้าระบบเศรษฐกิจ แต่กลับรับเงินฝากตั้งมากมาย พวกนี้เป็นเงินคิวอีที่อัดเข้าไปหรือเปล่า”

“นายจ๋อช่างสังเกตทีเดียว” ลุงงแมวน้ำชม “เงินอัดฉีดคิวอีนั้นเฟดอัดฉีดเข้าไปในระบบเศรษฐกิจผ่านระบบธนาคาร ไม่ได้จ่ายเข้าไปในมือประชาชนโดยตรง เงินทุนสำรองส่วนเกินนี้เป็นเงินที่เฟดอัดฉีดด้วยการซื้อตราสารต่างๆจากธนาคารนั่นแหละ แล้วธนาคารก็เอาเงินที่ได้จากการขายตราสารให้เฟด เอามาฝากที่เฟด”

“อ้าว ถ้ายังงั้นไม่ใช่กระเป๋าซ้ายจ่ายกระเป๋าขวา อัฐยายซื้อขนมยายหรือลุง” ยีราฟถามบ้าง

“มันยิ่งกว่านั้นอีก นี่เป็นกระเป๋าซ้ายขวาที่ก้นกระเป๋าเชื่อมถึงกันอีกด้วย” ลุงแมวน้ำพูด

“แล้วลุงเบนทำยังงั้นไปทำไมละฮะ เงินตัวเองย้อนกลับมาฝากที่ตัวเอง แล้วยังไปให้ดอกเบี้ยเขาอีก ประหลาดจัง” กระต่ายน้อยยิ่งสงสัย “ผมงง”

“ก็นี่แหละ นักเศรษฐศาสตร์ยังงงเลย เพราะที่เราพูดกันว่าคิวอีคือการพิมพ์เงินเพิ่มนั้น นักเศรษฐศาสตร์เองยังเถียงกันไม่ลงตัวเลยว่าตกลงมันคือการพิมพ์เงินเพิ่มจริงหรือเปล่า เพราะว่าเงินอัดฉีดนั้นในความเป็นจริงแล้ววนเวียนอยู่ภายในตึกเฟดที่ลุงเบนทำงานอยู่เท่านั้นเอง ก็เอาเงินไปซื้อตราสารจากธนาคาร แล้วธนาคารก็เอาเงินนั้นมาฝากที่เฟดในรูปทุนสำรอง มันก็ยังอยู่ในตึกเฟดจริงไหมล่ะ

“ที่จริงแล้วเงินในระบบเศรษฐกิจเพิ่มขึ้นมาไม่เท่าไร เราจึงเห็นได้ว่าอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐอเมริกาไม่ได้สูงนัก อัตราเงินเฟ้อเป็นตัวบ่งชี้ที่ดีเนื่องจากหากมีเงินไหลเข้าในระบบเศรษฐกิจมาก เงินจะเฟ้อมโหฬาร แต่นี่เงินเฟ้อน้อยมาก เพราะเงินอัดฉีดส่วนใหญ่ไม่ได้ไหลออกมาจากตึกที่ทำการเฟดเลย” ลุงแมวน้ำอธิบาย

“ยิ่งไม่เข้าใจ” ลิงบ่นบ้าง



ทฤษฎีนอกกระแส ทุนสำรองส่วนเกินไหลเข้าตลาด


“เอาะเถอน่า นี่เรากำลังประเมินกันว่าหลังจากที่ QE3 ยุติ ตลาดหุ้นจะเป็นอย่างไรโดยทฤษฎีนอกกระแส เราไม่ได้มาวิเคราะห์นโยบายของเฟด รู้ข้อเท็จจริงไว้เท่านี้ก่อนละกันว่าลุงเบนทำแบบนี้” ลุงแมวน้ำตัดบทเอาดื้อๆ จากนั้นพูดต่อ “เอาละ ทีนี้ก็มาถึงทฤษฎีนอกกระแสที่ลุงว่า คือมีนักเศรษฐศาสตร์บางคนวิเคราะห์ว่า เมื่อใดที่เลิกคิวอี และเศรษฐกิจฟื้นตัว และมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเฟด เงินทุนสำรองส่วนเกินก้อนมหึมานี้จะทะลักออกมา และไหลเข้าไปในระบบเศรษฐกิจ”

“ทำไมถึงต้องไหลออกมาละฮะลุง นอนกินดอกเบี้ยก็ดีแล้ว” กระต่ายน้อยถาม

ลุงแมวน้ำอธิบายว่า

“ก็ในเมื่อเศรษฐกิจฟื้นจริง กิจกรรมทางเศรษฐกิจจะเพิ่มมากขึ้น สภาพคล่องก็จะตึงตัวมากขึ้น การกู้ยืมจะเพิ่มมากขึ้น ถึงตอนนั้นอัตราดอกเบี้ยกู้ยืมในตลาดการเงินจะเพิ่มขึ้นเองโดยธรรมชาติ ดูธนาคารพาณิชย์ของไทยเวลาตามล่าหาเงินฝากสิ แข่งกันให้อัตราดอกเบี้ยเงินฝาก เอง โดยที่ ธปท ไม่ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเลย ดังนั้นอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดยามเศรษฐกิจดีจะค่อยๆปรับตัวขึ้นโดยธรรมชาติอยู่แล้ว

“เงินของธนาคารที่กองอยู่เป็นทุนสำรองส่วนเกินก็เช่นกัน ยามเศรษฐกิจยังไม่ฟื้นก็จะนอนกินดอกเบี้ยจากลุงเบนและป้าเจนอยู่อย่างนั้น แต่ยามที่เศรษฐกิจฟื้นตัว อัตราดอกเบี้ยในตลาดจะค่อยๆขยับขึ้นเอง ถึงตอนนั้นธนาคารย่อมต้องถอนเงินก้อนนี้จากเฟดมาปล่อยกู้ เพราะให้ผลตอบแทนดีกว่า IOER ที่อัตราหนึ่งสลึงเป็นแน่

“ดังนั้น นักเศรษฐศาสตร์บางคนคาดการณ์เอาไว้ เป็นทฤษฎีนอกกระแส ลุงเรียกว่าเป็นทุนสำรองส่วนเกินไหลออก (excess reserves drain) ก็แล้วกัน คือเมื่อถึงเวลาหนึ่ง เงินทุนสำรองส่วนเกินจะไหลเข้ามาในระบบเศรษฐกิจจริง ซึ่งถ้ามากมายและควบคุมไม่ได้ มันจะกลายเป็นระเบิดเวลาที่ระเบิดระบบเศรษฐกิจให้เป็นฟองสบู่แตกอีกครั้งหนึ่ง ดังนั้นบางคนก็เรียกว่ามันเป็นระเบิดเวลาทุนสำรองส่วนเกิน (excess reserves time bomb)”

“แล้วทฤษฎีนี้มีโอกาสเกิดได้มากน้อยแค่ไหนจ๊ะลุง” ยีราฟสาวถาม

“เกรงว่ามันจะเกิดขึ้นไปแล้วน่ะสิ” ลุงแมวน้ำตอบ

“เอ๊ะ ยังไงกันลุง” ลิงถามบ้าง

ลุงแมวน้ำหยิบกราฟออกมาอีกแผ่นหนึ่ง

ตั้งแต่ต้นปี 2014 เป็นต้นมา ทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นอย่างช้าๆ และในเดือนเมษายนเป็นต้นมา ทุนสำรองส่วนเกินเริ่มลดลง ขณะเดียวกันปริมาณการปล่อยสินเชื่อของธนาคารเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว แสดงว่าเงินทุนสำรองส่วนเกินน่าจะเริ่มไหลเข้ามาในภาคเศรษฐกิจจริงแล้ว

“เอ้า ลองดูภาพนี้กัน” ลุงแมวน้ำพูด “ในภาพนี้ เส้นสีแดงคือปริมาณทุนสำรองส่วนเกินที่อยู่กับเฟด ส่วนเส้นสีเขียวคือปริมาณสินเชื่อที่ธนาคารปล่อยกู้

“จะเห็นว่าในปี 2013 เส้นสีแดงหรือทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ดูลูกศรแสดงความชันของกราฟทุนสำรองในปี 2013 พอมาในปี 2014 ทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นแต่ว่าในอัตราที่ช้าลง จะเห็นว่าความชันของเส้นกราฟในปี 2014 ไม่ชันเท่าเดิม นั่นหมายความว่าในปี 2014 เป็นต้นมา ทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นอย่างช้าๆ ซึ่งสอดคล้องกับการที่ป้าเจนเริ่มลดวงเงิน QE3 แต่พอเดือนเมษายนเป็นต้นมา ทุนสำรองส่วนเกินกลับลดต่ำลง (เส้นกราฟกลับทิศ) แสดงว่าเริ่มมีเงินทุนสำรองส่วนเกินไหลออกจากเฟด

“แต่ที่นี้มาดูเส้นสีเขียว เส้นนี้แสดงปริมาณการปล่อยสินเชื่อของธนาคาร จะเห็นวั้งแต่ต้นปี 2014 เป็นต้นมา ธนาคารปล่อยสินเชื่อได้มากขึ้นเยอะเลย เพราะเส้นกราฟของปี 2014 ชันกว่าของปี 2013

“นี่คือเหตุผลหนึ่งที่แสดงว่าเศรษฐกิจเริ่มฟื้นตัวจริงจัง ความต้องการสินเชื่อมีมากขึ้น ดังนั้นทุนสำรองส่วนเกินจึงไม่ง้อดอกเบี้ยหนึ่งสลึงของป้าเจน ไหลออกมาหากินในระบบเศรษฐกิจจริงดีกว่า และเริ่มมีทุนสำรองไหลออกมาบ้างแล้ว”