03/09/2014 เฟดลดคิวอี เตรียมขึ้นอัตราดอกเบี้ย ทำไมตลาดหุ้นจึงขึ้น (3)

“เอ เดี๋ยวก่อนนะลุง” ยีราฟโน้มคอลงมาพูดหลังจากที่ดูกราฟอย่างพินิจพิเคราะห์ “ฉันสังเกตว่าปริมาณทุนสำรองส่วนเกินกลับเพิ่มพรวดพราดขึ้นมาอีกเร็วๆนี้นะ”

“แหม แม่ยีราฟ คอยาวขนาดนี้ยังอุตส่าห์เห็นอีกนะ” ลิงแซว

“ที่แม่ยีราฟพูดก็ถูก เอ้า ลองดูกราฟให้ละเอียดสิ” ลุงแมวน้ำพูดพลางขยับกราฟให้ดูกันชัดๆ “เห็นไหมว่าปริมาณทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นโดยตลอด และตั้งแต่เดือนเมษายน 2014 เป็นต้นมา ทุนสำรองนี้กลับมีแนวโน้มลดลง พอมาถึงเดือนกรกฎาคมกลับเพิ่มขึ้นมาอีก”

ทุนสำรองส่วนเกินที่เฟด หลังจากที่ค่อยๆลดต่ำลง จู่ในเดือนกรกฎาคมก็กลับสูงขึ้นมาอีก ซึ่งน่าจะเป็นเพราะเหตุการณ์ความไม่สงบในยูเครน

“จริงด้วยฮะ” กระต่ายน้อยพูดขึ้นบ้าง พลางกระดิกหูยาวโตไปมา

“ในความเห็นของลุง ที่จริงแล้วปริมาณทุนสำรองส่วนเกินน่าจะค่อยๆลดลงอย่างต่อเนื่อง แต่มามีเหตุการณ์พิเศษ นั่นคือ กรณีพิพาทยูเครน รัสเซีย ซึ่งลุกลามไปถึงขั้นที่โลกตะวันตกคือสหรัฐอเมริกาและยุโรปคว่ำบาตรรัสเซีย ลุงคาดว่าทุนสำรองส่วนเกินที่กลับเพิ่มขึ้นมาเนื่องจากธนาคารต่างๆถือเงินสดเอาไว้ก่อนเพื่อรอดูสถานการณ์ด้านยูเครน รัสเซีย” ลุงแมวน้ำตอบ

“แล้วลุงแมวน้ำมองแนวโน้มตลาดหุ้นว่าจะเป็นอย่างไรต่อไปครับ” ลิงถาม



ทุนสำรองส่วนเกิน (Excess Reserves) QE 4 จำแลง


“ลุงแมวน้ำมีสมมติฐานว่าเศรษฐกิจสหรัฐอเมริกาค่อยๆฟื้นตัวได้จริง และกรณีพิพาทยูเครน รัสเซีย จำกัดวงอยู่ ไม่ได้บานปลายกลายเป็นสงครามใหญ่ ถ้าเป็นอย่างนั้นลุงคาดว่าทุนสำรองส่วนเกินนี้จะไหลออกมาหากำไร ลองดูภาพนี้” ลุงแมวน้ำพูดพลางหยิบกราฟอีกแผ่นหนึ่งออกมากาง

แผนภาพแสดงการไหลออกของเงินทุนสำรองส่วนเกินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจหลังสิ้นสุด QE3

“ภาพนี้เป็นแนวคิดเกี่ยวกับปริมาณทุนสำรองส่วนเกิน ว่าเมื่อสิ้นสุดโครงการ QE3 แล้วทุนสำรองส่วนเกินนี้จะไหลออกมาจากเฟดและเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ” ลุงแมวน้ำพูด “และที่ลุงเคยพูดเอาไว้ว่าลุงเบนเตรียมกระสุนเอาไว้ให้ป้าเจนใช้อีกหนึ่งโกดัง กระสุนที่ว่าก็คือทุนสำรองส่วนเกินที่ลุงเบนสะสมเอาไว้ที่เฟดนั่นเอง”

“ฟังดูแล้ว ทุนสำรองส่วนเกินก้อนนี้คล้ายกับเป็นกระสุนอัดฉีดระบบเศรษฐกิจอีกนะครับลุง” ลิงจ๋อสงสัย

“ก็นั่นน่ะสิ ในความคิดของลุง มันก็เป็น QE4 จำแลงมานั่นเอง เพียงแต่ไม่ได้เรียกว่า QE4 เท่านั้นเอง เนื่องจากกลไกการใช้งานทุนสำรองส่วนเกินนี้แตกต่างจาก QE3 แต่โดยเนื้อหาก็คือยังมีเงินค่อยๆอัดฉีดเข้ามาในระบบเศรษฐกิจอยู่” ลุงแมวน้ำตอบ

“ถ้าอย่างนั้นตลาดหุ้นก็ขึ้นกันยกใหญ่อีกใช่ไหมจ๊ะ” ยีราฟถามบ้าง

“โดยหลักการแล้วมันก็น่าจะเป็นยังงั้น” ลุงแมวน้ำตอบ “แต่ทุนสำรองส่วนเกินนี้เป็นเหมือนระเบิด เพราะว่าหากควบคุมการไหลไม่ได้ เกิดว่าไหลพรวดพราดเข้ามาในระบบเศรษฐกิจ ก็จะทำให้เงินเฟ้อใหญ่ ตลาดหุ้นขึ้นเป็นพลุ เกิดเป็นภาวะฟองสบู่ สุดท้ายก็จะเกิดหายนะทางเศรษฐกิจอีกรอบหนึ่ง”

“อ้าว ไหงยังงั้นละฮะ” กระต่ายน้อยถามบ้าง

“ทุนสำรองส่วนเกินที่เก็บสะสมมาตั้งแต่ยุคลุงเบนนั้นมีปริมาณมหาศาล ก็ขนาดจำนวนเงินที่ทำ QE3 ทั้งโครงการยังประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ นี่คิดเป็นตัวเลขกลมๆง่ายๆนะ แต่ทุนสำรองส่วนเกินตอนนี้มีอยู่ถึง 2.7 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ นั่นคือป้าเจนมีกระสุนอีก 3 เท่าของโครงการ QE3 ทีเดียว เยอะไหมล่ะ” ลุงแมวน้ำตอบ

“แล้วจะมีโอกาสเกิดหายนะทางเศรษฐกิจอีกไหมฮะ” กระต่ายน้อยถามอีก

“ลุงคิดว่าในระยะปีถึงสองปีนี้เรายังไม่ต้องกังวลไปถึงขนาดนั้น เพราะว่าเท่าที่ดูท่าทีของป้าเจนและเฟดในช่วงที่ผ่านมา พบว่าเฟดเองก็เตรียมใช้อัตราดอกเบี้ยทุนสำรองส่วนเกิน หรือ IOER นี้เป็นเครื่องมือทางการเงินที่สำคัญอย่างหนึ่งในการควบคุมทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบาย” ลุงแมวน้ำพูด

“ยังไงกันลุง ฟังลุงพูดแล้วไม่เข้าใจเลย” ลิงจ๋องง

“ตอนนี้อเมริกาใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายหรือที่เรียกว่าอัตราดอกเบี้ยเฟด (FED fund rate) ต่ำมาอย่างยาวนาน หากเศรษฐกิจค่อยๆดีขึ้นแล้วจำเป็นจะต้องค่อยๆขยับอัตราดอกเบี้ยนี้ขึ้นเพื่อไม่ให้เกิดเงินเฟ้อรุนแรงและภาวะฟองสบู่ แต่เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยเฟดเพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพอหรืออาจได้ผลไม่ดีนักในการควบคุมอัตราดอกเบี้ยตลาด การเอาอัตราดอกเบี้ยทุนสำรองส่วนเกิน (IOER) มาใช้ร่วมด้วยจะช่วยให้การควบคุมอัตราดอกเบี้ยตลาดทำได้ดีขึ้น เปรียบเทียบง่ายๆก็คือ FED fund rate คืออัตราดอกเบี้ยเงินกู้อ้างอิง ส่วน IOER คืออัตราดอกเบี้ยเงินฝากอ้างอิง

“หากเฟดขึ้นอัตราดอกเบี้ย IOER ให้สูงขึ้น ธนาคารก็จะไม่ยอมปล่อยกู้แก่ใครในอัตราดอกเบี้ยถูกๆ เพราะหากปล่อยกู้ถูกๆ สู้เอาเงินไปฝากที่เฟดดีกว่า ไม่เสี่ยงด้วย แต่ในทางตรงกันข้าม หากเฟดต้องการเสริมสภาพคล่อง ก็ลด IOER ลง เป็นการไล่เงินทุนสำรองส่วนเกินนี้ออกมาจากเฟดให้เข้าไปในระบบเศรษฐกิจ

“แต่ในภาพใหญ่ หากเศรษฐกิจของสหรัฐอเมริกาฟื้นตัวจริง กิจกรรมทางเศรษฐกิจจะมากขึ้น ความต้องการใช้เงินจะมากขึ้น อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดจะค่อยๆขยับขึ้น เงินทุนสำรองส่วนเกินจะไหลออกมาหากำไรในระบบเศรษฐกิจเองนั่นแหละ” ลุงแมวน้ำอธิบาย “ป้าเจนก็คงใช้กลไกอัตราดอกเบี้ย IOER เพื่อควบคุมอัตราการไหลของเงิน ไม่ให้มากเกินไป หรือน้อยเกินไป

“และนอกจากนี้ ยังมีอีกสองประเด็น นั่นคือ ญี่ปุ่นกับยุโรป ญี่ปุ่นนั้นในปัจจุบันก็กำลังอัดฉีดสภาพคล่องเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจอยู่ นั่นคือ ญี่ปุ่นกำลังทำคิวอีอยู่ เงินทุนที่เป็นสกุลเงินเยนต้นทุนการเงินต่ำมากๆกำหลังไหลออกไปทำกำไรยังตลาดต่างๆในโลก

“ส่วนทางยูโรโซนนั้น เศรษฐกิจยังยอบแยบอยู่ ทางยูโรโซนนั้นปัญหาซับซ้อนทีเดียว เพราะว่าประกอบด้วยหลายประเทศ สภาพเศรษฐกิจต่างๆกัน เท่าที่ลุงติดตามดู ประเทศที่ฟื้นได้จริงก็คือเยอรมนี ส่วนประเทศอื่นๆ เช่น สเปน อิตาลี กรีซ เท่าที่ลุงลองสุ่มดูงบการเงินของหุ้นในตลาดประเทศเหล่านี้ พบว่าผลประกอบการแย่ลง ดัชนีตลาดหุ้นประเทศเหล่านี้เป็นตัวสะท้อนที่ดี ตอนนี้กำลังเป็นขาลงอยู่ ดังนั้น เป็นไปได้ว่าลุงมาริโอ ประธานธนาคารกลางของยุโรป (ECB)  กำลังคิดหาทางทำคิวอีอยู่เช่นกัน ซึ่งน่าจะรู้กันในเร็วๆนี้ หากยูโรโซนทำคิวอีด้วย คราวนี้ก็ไปกันใหญ่ เงินทุนที่ต้นทุนถูกๆจากยุโรปก็จะออกมาอาละวาดหากำไรในต่างประเทศด้วย

“ดังนั้น ตลาดทุนในโลกยังมีความเสี่ยงจากการเก็งกำไรของเงินร้อนต้นทุนถูกเหล่านี้อยู่” ลุงแมวน้ำสรุป

“แล้วเงินร้อนพวกนี้จะไปเก็งกำไรที่ไหนบ้างละลุง” ลิงจ๋อถาม

“แล้วลุงจะรู้ไหมเนี่ย ลุงไม่ได้เป็นเจ้าของเงินร้อนพวกนี้สักหน่อย” ลุงแมวน้ำพูด แต่แล้วก็หยิบกราฟออกมากางอีก “ลองดูสองภาพนี้อีกทีสิ”

ตลาดหุ้นในย่านเอเชียมีแนวโน้มขึ้นต่อเนื่องจากเงิน QE4 จำแลง และจากเงินคิวอีของญี่ปุ่น และต่อไปอาจมีเงินคิวอีจากยุโรปด้วย

“หากให้ลุงเดา ลุงว่าเป้าหมายคือตลาดเกิดใหม่นั่นแหละ ทั้งเอเชีย และอเมริกาใต้ ลองดูกราฟดัชนีตลาดหุ้นในเอเชียนี้สิ เป็นขาขึ้นทั้งนั้นเลย ที่เป็นเช่นนี้เพราะว่าอัตราการเติบโตของประเทศในเอเชีย โดยเฉพาะแถบเอเชียตะวันออก คือจีน เกาหลี ไต้หวัน ตลอดจนอาเซียน อยู่ในขั้นดีทีเดียว เป็นเด็กที่กำลังโต ต้องกินต้องใช้”

จากนั้นลุงแมวน้ำก็กางตารางออกมาอีกภาพหนึ่ง

ตลาดพันธบัตรและหุ้นกู้ของตลาดเกิดใหม่ก็เป็นอีกแหล่งหนึ่งของเงินร้อนต้นทุนถูกจากสหรัฐอเมริกา ญี่ปุ่น และยุโรปเข้ามาหากำไร เนื่องจากให้อัตราดอกเบี้ยสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรของตลาดที่พัฒนาแล้วพอควร

“นี่เป็นภาพเดิมที่ลุงเคยให้ดูไปแล้ว สังเกตอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลไหม พันธบัตรบราซิลให้ 11% กว่าๆ อินเดีย อินโดนีเซีย ให้ 8% กว่าๆ ส่วนฟิลิปปินส์ ไทย มาเลเซีย เกาหลี เม็กซิโก ให้ในระดับ 3-5% จะเห็นว่าประเทศเหล่านี้ให้อัตราดอกเบี้ยสูงพอควร เงินต้นทุนถูกๆจากอเมริกา ญี่ปุ่น และต่อไปอาจรวมยุโรปด้วย ก็คงอยากมาเก็งกำไรหรอก เพราะว่าได้ส่วนต่างพอสมควรทีเดียว อีกทั้งยังทำกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนได้ด้วย



ทฤษฎี Excess Reserves Drain อธิบายได้


“จากที่ลุงเล่ามา จะเห็นว่าทฤษฎีกระแสหลักคือ The Great Rotation กับเงิน dollar carry trade ไหลกลับคืนสู่สหรัฐอเมริกา อธิบายไม่ได้ว่าทำไมหลังจากที่ป้าเจนลด QE3 ตั้งแต่ต้นปี 2014 แล้วตลาดพันธบัตรยังมีแรงซื้ออยู่ และทำไมตลาดหุ้นเกิดใหม่ยังขึ้นต่อได้  แต่ถ้าใช้ทฤษฎี excess reserves drain หรือ QE4 จำแลง ที่ว่ามานี้ก็พอจะอธิบายได้อย่างสอดคล้องว่าเป็นเพราะอะไร

“และด้วยทฤษฎี QE4 จำแลงนี้ ลุงแมวน้ำคาดว่าตลาดหุ้นในปี 2014 กับ 2015 ยังเป็นปีของการเก็งกำไรกันอย่างร้อนแรง ด้านอเมริกานั้นตลาดหุ้นน่าจะขึ้นต่อได้จากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจริง ส่วนยูโรโซนนั้นตลาดหุ้นคงต้องดูเป็นรายประเทศ บางประเทศจะขึ้นได้เพราะความคาดหวังว่าจะฟื้น เช่น เยอรมนี แต่บนเงื่อนไขที่ว่ายุโรปเลิกบาตรรัสเซียเร็วๆนี้ หากยังคว่ำบาตรยาวนาน ลุงว่าเศรษฐกิจยุโรปจะเสียหาย ตลาดหุ้นอาจจะลงเสียมากกว่า

“ส่วนตลาดย่านเอเชียนั้นคงขึ้นต่อไป ด้วยอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจจริงที่ดีกว่าฝั่งตะวันตกผสมกับเงินร้อนต้นทุนถูกจากอเมริกา ญี่ปุ่น และอาจมียุโรปด้วย ไหลเข้ามาเก็งกำไร” 

“ด้านตลาดพันธบัตร ทั้งของสหรัฐอเมริกาและตลาดเกิดใหม่ น่าจะยังมีแรงซื้ออยู่ ไม่ได้ถูกทิ้งถล่มทลาย อัตราผลตอบแทนหรือบอนด์ยีลด์ (bond yield) ของตลาดพันธบัตรอเมริกาน่าจะค่อยๆปรับขึ้นอย่างช้าๆ ไม่หวือหวาจนกระชากตลาดหุ้น นักลงทุนน่าจะหันไปลงทุนในตราสารระยะสั้นมากกว่าระยะยาว เพื่อรอดูการปรับตัวของอัตราดอกเบี้ยสู่ขาขึ้น” ลุงแมวน้ำสรุป

“แล้วตลาดหุ้นไทยละจ๊ะลุง” แม่ยีราฟถาม

“ตลาดหุ้นไทยน่าจะขึ้นต่อได้ แต่ด้วยเหตุปัจจัยที่แตกต่างออกไป เราอาจขึ้นต่อได้เพราะว่าความคาดหวัง เนื่องจากปีที่แล้วกับปีนี้เศรษฐกิจเรายังไม่ค่อยดีนัก แต่เราก็คาดหวังว่าปีหน้า 2015 เศรษฐกิจเราจะดีขึ้น” ลุงแมวน้ำพูด “ด้านเงินจากต่างชาติ ตอนนี้ยังไม่เห็นเงินต่างชาติยังไม่เข้ามาในตลาดหุ้นไทยเท่าไรนัก มีแค่นิดๆหน่อยๆ ตลาดหุ้นที่ขึ้นทุกวันนี้เป็นกองทุนกับรายย่อยช่วยกันทำตลาดเอง ไทยช่วยไทยกันเองว่ายังงั้นเถอะ ตลาดหุ้นไทยต่อไปข้างหน้าจะมีเงินต่างชาติไหลเข้ามามากน้อยเพียงใดยังบอกยาก แต่ถึงแม้ไม่ค่อยมี ก็ดูเหมือนว่าตลาดหุ้นไทยก็ยังพอไปได้อยู่ เซ็กเตอร์ใหญ่ๆ เช่น พลังงาน ปิโตรเคมี ธนาคาร สื่อสาร ส่งออก พวกนี้ยังไม่ค่อยขึ้น หากกองทุนเข้าซื้อกลุ่มเหล่านี้ก็สามารถพาดัชนีไปได้อีกช่วงหนึ่ง”

“ถ้าเป็นไปอย่างลุงว่าก็แจ่มเลย ที่ลงทุนระยะยาวอยู่จะได้หลุดสักที” ลิงจ๋อพูด

“แต่ก็ต้องระวังเอาไว้ ลุงว่าต้องระวังตัวแจทีเดียว เพราะสถานการณ์โลก หรือว่าปัจจัยมหภาค ถือว่าไม่ค่อยปกตินัก อะไรก็อาจเกิดขึ้นได้ ดังนั้นต้องเลือกลงทุน ต้องไม่โลภ และไม่ประมาท” ลุงแมวน้ำเตือนในที่สุด

“ลุงวิเคราะห์สถานการณ์ให้ละเอียดกว่านี้อีกหน่อยได้ไหม” ลิงจ๋อถาม

“วันนี้เราพอแค่นี้ก่อนดีกว่า ลุงเมื่อยแล้ว” ลุงแมวน้ำพูด “วันนี้เราคุยกันในภาพใหญ่ ว่าหลังจากอเมริกาเลิกคิวอีแล้วน่าจะเป็นอย่างไรต่อไป แต่ในภาพที่ละเอียดขึ้น เราค่อยมาคุยกันต่ออีกทีในโอกาสต่อไป”

29/08/2014 เฟดลดคิวอี เตรียมขึ้นอัตราดอกเบี้ย ทำไมตลาดหุ้นจึงขึ้น (2)

คืนวันต่อมา ลิง ยีราฟ และกระต่าย มาหาลุงแมวน้ำที่โขดหินหลังจากจบการแสดงรอบค่ำอีก

“เอ้า ลุงแมวน้ำ วันนี้พวกเรามีของฝาก” ลิงพูดพลางส่งถุงใบใหญ่ให้ลุงแมวน้ำ

“ของฝากอะไรเนี่ย ถุงเบ้อเริ่มเลย” ลุงแมวน้ำแปลกใจ

“มีน้ำปั่น ขนม และกาแฟครับ” ลิงตอบ

“วันนี้เอามาฝากหลายอย่างเลยนะ” ลุงแมวน้ำปลื้ม

“วันนี้ถ้าลุงหิวก็กินขนม ถ้าคอแห้งก็ดูดน้ำปั่น และถ้าง่วงก็ดื่มกาแฟ เตรียมมาให้หมดเลย ลุงจะได้ไม่มีข้ออ้างอีกไง” ลิงพูด

“อ้อ อ้อ ไม่อ้างก็ไม่อ้าง” ลุงแมวน้ำพูด “ยังงั้นเรามาคุยกันต่อเลย”

“เมื่อวานลุงเล่าถึงไหน ลืมแล้วหรือยังฮะ” กระต่ายน้อยถาม

“เกือบลืมไปเหมือนกัน แต่ยังไม่ลืม” ลุงแมวน้ำหัวเราะ “เมื่อวานลุงเล่าถึงว่าป้าเจนกำลังลดคิวอี ใกล้จะเลิกแล้ว และยังเตรียมขึ้นอัตราดอกเบี้ยเฟดอีก ใครๆก็คาดกันว่าตลาดพันธบัตรจะวาย ตลาดหุ้นเกิดใหม่จะวาย เพราะนักเศรษฐศาสตร์และนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ยึดทฤษฎี The Great Rotation กับทฤษฎีเงิน dollar carry trade ไหลกลับคืนสหรัฐอเมริกา แต่กลับไม่เป็นไปตามคาด”

“ใช่แล้วฮะลุง” กระต่ายน้อยตอบ “ยังงั้นเล่าต่อกันเลยฮะ ทฤษฎีนอกกระแสของลุงแมวน้ำคืออะไร”

ลุงแมวน้ำหยิบกระดาษออกมาปึกหนึ่งจากหูกระต่าย และคลี่ออกมาให้ดูกันหนึ่งแผ่น

เงินยูโร (EUR), บาท (THB), เปโซของฟิลิปปินส์ (PHP), รูปีของอินเดีย (INR), รูเปียะของอินโดนีเซีย (IDR), วอนของเกาหลี (KRW), และริงกิตของมาเลเซีย (MYR) แสดงในเชิงเปรียบเทียบกัน โดยให้ต้นปี 2014 มีค่าเป็น 0 จะเห็นว่าเงินสกุลเอเชียมีแนวโน้มแข็งค่าในปี 2014 แสดงว่าเงินดอลลาร์ สรอ ไม่ได้ไหลออกจากประเทศในเอเชียมากมายนัก

“ดูนี่ นี่เป็นกราฟที่แสดงค่าเงินสกุลต่างๆหลายสกุล เทียบกับเงินดอลลาร์ สรอ” ลุงแมวน้ำพูด “ประกอบด้วยเงินยูโร (EUR), บาท (THB), เปโซของฟิลิปปินส์ (PHP), รูปีของอินเดีย (INR), รูเปียะของอินโดนีเซีย (IDR), วอนของเกาหลี (KRW), และริงกิตของมาเลเซีย (MYR) แสดงในเชิงเปรียบเทียบกัน โดยให้ต้นปี 2014 มีค่าเป็น 0 ให้หมด เราจะพบว่า ขณะนี้ค่าเงินทุกสกุลในเอเชียเป็นลบ แปลว่าเงินสกุลเกิดใหม่ในเอเชียแข็งค่าขึ้น มีเพียงเงินยูโรเท่านั้นที่ตอนนี้มีค่าเป็นบวก ซึ่งแปลว่าตอนนี้เงินยูโรอ่อนค่าเมื่อเทียบกับต้นปี นี่ก็เป็นหลักฐานอีกประการที่แย้งกับทฤษฎีเงินดอลลาร์ สรอ ที่มาเก็งกำไรในเอเชีย (dollar carry trade) ไหลกลับอเมริกา ก็อาจมีไหลกลับบ้างละนะ แต่ไม่ได้มากมายจนทำให้เงินสกุลเอเชียอ่อนค่า ทั้งๆที่เป็นช่วงที่ป้าเจนกำลังลดคิวอีอยู่”

“อือม์ จริงด้วย” ลิงจ๋อพูด เอาหางเกาหัวเกาคาง

“เอาละ ทีนี้ลุงจะอธิบายปรากฏการณ์ต่างๆด้วยทฤษฎีนอกกระแส ลองฟังกันดูละกันว่าทฤษฎีนี้อธิบายได้สอดคล้องกับสภาพความจริงในปัจจุบันได้มากน้อยเพียงใด พวกเราต้องใจเย็นๆ ค่อยๆฟัง เพราะว่าอาจซับซ้อนนิดหน่อย แต่ก่อนอื่นลุงต้องขอเท้าความสักหน่อยเพื่อปูพื้น



รู้จักกับทุนสำรองส่วนเกิน


“ลุงแมวน้ำต้องเท้าความถึงวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ ซึ่งเกิดขึ้นในปี 2007 หลังจากนั้นมา ในปี 2008 ลุงเบนซึ่งเป็นประธานเฟดในยุคนั้นก็เริ่มการอัดฉีดสภาพคล่องเพื่อกู้เศรษฐกิจ ซึ่งก็คือ QE1 นั่นเอง

“ในระบบธนาคารทั่วโลก ธนาคารพาณิชย์จะต้องมีทุนสำรองจำนวนหนึ่งฝากไว้ที่ธนาคารกลางของประเทศ เงินก้อนนี้เรียกว่า required reserves เพื่อสำรองไว้ในยามเกิดเหตุไม่คาดหมายต่างๆ เงินทุนสำรองนี้เป็นกฎเกณฑ์ของธนาคารกลางที่ธนาคารพาณิชย์ต้องปฏิบัติ จะหลีกเลี่ยงไม่ได้

“ทีนี้เมื่อธนาคารพาณิชย์มีสภาพคล่องส่วนเกิน และต้องการจะดำรงเงินทุนสำรองให้มากกว่ากฎเกณฑ์ของธนาคารกลางก็ได้ ซึ่งเรื่องนี้เป็นสิ่งที่ดีที่แสดงถึงความมั่นคงของธนาคารเอง ทุนสำรองที่เกินจากเกณฑ์ภาคบังคับและนำไปฝากอยู่ที่ธนาคารกลางนั้นเราเรียกว่า ทุนสำรองส่วนเกิน หรือ excess reserves ก็สรุปว่าทุนสำรองที่ธนาคารฝากไว้กับธนาคารกลางมีสองส่วน คือ required reserves กับ excess reserves

“ที่สหรัฐอเมริกาก็มีการฝากทุนสำรองแบบนี้ไว้ที่เฟดเช่นกัน ซึ่งปกติทุนสำรองที่ฝากไว้ที่เฟดนี้เป็นการฝากไว้เฉยๆ ไม่ได้รับดอกเบี้ย แต่ทีนี้ในปี 2008 ที่มีการอัดฉีด QE1 ปรากฏว่าลุงเบนใช้กฎเกณฑ์ใหม่ นั่นคือ มีการจ่ายดอกเบี้ยให้แก่เงินทุนสำรองส่วนเกินด้วย โดยให้อัตราดอกเบี้ยร้อยละหนึ่งสลึง หรือ 0.25% ซึ่งอัตราดอกเบี้ยนี้เรียกว่า IOER (interest rate on excess reserves) ส่วนทุนสำรองบังคับนั้นก็ยังเหมือนเดิม คือไม่ได้จ่ายดอกเบี้ย”

“จ่ายดอกเบี้ยเพื่ออะไรจ๊ะลุง” ยีราฟสาวถามบ้าง

“เรื่องมันยาวน่ะแม่ยีราฟ ยิ่งเล่ายาวก็ยิ่งงง เอาเป็นว่าลุงเบนให้เหตุผลว่าเป็นกลไกหนึ่งในการควบคุมปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งในตอนนั้นอย่าว่าแต่นักลงทุนทั่วไปเลย นักเศรษฐศาสตร์หลายคนก็ยังงงๆอยู่ว่าลุงเบนจะให้ดอกเบี้ยทำไม คำอธิบายของลุงเบนก็ไม่ค่อยกระจ่างในความคิดของหลายๆคน” ลุงแมวน้ำตอบ

“จ้ะ เอาเป็นว่าเป็นกลไกหนึ่งของเฟด” แม่ยีราฟคล้อยตามอย่างง่ายดาย คงก็ไม่อยากปวดขมองเช่นกัน

“หลังจากนั้นมา ในยุค QE1, QE2, Operation twist, และ QE3 ก็มีการจ่ายดอกเบี้ยแก่ทุนสำรองส่วนเกินมาโดยตลอด ทีนี้ธนาคารต่างๆก็ชอบละสิ ลองดูภาพนี้กัน” ลุงแมวน้ำพูดพลางคลี่กราฟให้ดูอีกแผ่นหนึ่ง

กราฟแสดงทุนสำรองส่วนเกิน (excess reserves) ที่ฝากอยู่ที่เฟด ซึ่งเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ปัจจุบันมีสูงถึง 2.7 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ

“เห็นไหม นี่เป็นกราฟแสดงจำนวนเงินทุนสำรองส่วนเกิน หรือ excess reserves ที่ผ่านมาจนปัจจุบัน ตอนนี้ป้าเจนรับมรดกทุนสำรองส่วนเกินนี้มาจากลุงเบน มีทุนสำรองส่วนเกินฝากอยู่ที่เฟดอยู่ถึง 2.7 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ (2.7 trillion USD)”

“โห มันเท่าไรฮะลุง 2.7 ล้านล้านเนี่ย” กระต่ายน้อยถาม ดวงตากลมโตแดงมีแววสงสัย พร้อมกระดิกหางปุกปุย

“ก็เขียนเลข 2.7 แล้วตามด้วยเลขศูนย์อีก 11 ตัว” ลุงแมวน้ำตอบ “เงินจำนวนนี้คิดเป็น 16% ของจีดีพีสหรัฐอเมริกา หรือ 7.4 เท่าของจีดีพีไทย หรือ 33.6 เท่าของงบประมาณปี 2558 ของไทย เยอะไหมล่ะ”

“อู้ฮู ซื้อถั่วฝักยาวได้ทั้งโลกเลยมั้ง” ยีราฟสาวหัวเราะกิ๊ก

“เดี๋ยวนะลุง ผมขอถามหน่อย” ลิงพูด “เฟดอัดฉีดเงินด้วยโครงการคิวอีเข้าระบบเศรษฐกิจ แต่กลับรับเงินฝากตั้งมากมาย พวกนี้เป็นเงินคิวอีที่อัดเข้าไปหรือเปล่า”

“นายจ๋อช่างสังเกตทีเดียว” ลุงงแมวน้ำชม “เงินอัดฉีดคิวอีนั้นเฟดอัดฉีดเข้าไปในระบบเศรษฐกิจผ่านระบบธนาคาร ไม่ได้จ่ายเข้าไปในมือประชาชนโดยตรง เงินทุนสำรองส่วนเกินนี้เป็นเงินที่เฟดอัดฉีดด้วยการซื้อตราสารต่างๆจากธนาคารนั่นแหละ แล้วธนาคารก็เอาเงินที่ได้จากการขายตราสารให้เฟด เอามาฝากที่เฟด”

“อ้าว ถ้ายังงั้นไม่ใช่กระเป๋าซ้ายจ่ายกระเป๋าขวา อัฐยายซื้อขนมยายหรือลุง” ยีราฟถามบ้าง

“มันยิ่งกว่านั้นอีก นี่เป็นกระเป๋าซ้ายขวาที่ก้นกระเป๋าเชื่อมถึงกันอีกด้วย” ลุงแมวน้ำพูด

“แล้วลุงเบนทำยังงั้นไปทำไมละฮะ เงินตัวเองย้อนกลับมาฝากที่ตัวเอง แล้วยังไปให้ดอกเบี้ยเขาอีก ประหลาดจัง” กระต่ายน้อยยิ่งสงสัย “ผมงง”

“ก็นี่แหละ นักเศรษฐศาสตร์ยังงงเลย เพราะที่เราพูดกันว่าคิวอีคือการพิมพ์เงินเพิ่มนั้น นักเศรษฐศาสตร์เองยังเถียงกันไม่ลงตัวเลยว่าตกลงมันคือการพิมพ์เงินเพิ่มจริงหรือเปล่า เพราะว่าเงินอัดฉีดนั้นในความเป็นจริงแล้ววนเวียนอยู่ภายในตึกเฟดที่ลุงเบนทำงานอยู่เท่านั้นเอง ก็เอาเงินไปซื้อตราสารจากธนาคาร แล้วธนาคารก็เอาเงินนั้นมาฝากที่เฟดในรูปทุนสำรอง มันก็ยังอยู่ในตึกเฟดจริงไหมล่ะ

“ที่จริงแล้วเงินในระบบเศรษฐกิจเพิ่มขึ้นมาไม่เท่าไร เราจึงเห็นได้ว่าอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐอเมริกาไม่ได้สูงนัก อัตราเงินเฟ้อเป็นตัวบ่งชี้ที่ดีเนื่องจากหากมีเงินไหลเข้าในระบบเศรษฐกิจมาก เงินจะเฟ้อมโหฬาร แต่นี่เงินเฟ้อน้อยมาก เพราะเงินอัดฉีดส่วนใหญ่ไม่ได้ไหลออกมาจากตึกที่ทำการเฟดเลย” ลุงแมวน้ำอธิบาย

“ยิ่งไม่เข้าใจ” ลิงบ่นบ้าง



ทฤษฎีนอกกระแส ทุนสำรองส่วนเกินไหลเข้าตลาด


“เอาะเถอน่า นี่เรากำลังประเมินกันว่าหลังจากที่ QE3 ยุติ ตลาดหุ้นจะเป็นอย่างไรโดยทฤษฎีนอกกระแส เราไม่ได้มาวิเคราะห์นโยบายของเฟด รู้ข้อเท็จจริงไว้เท่านี้ก่อนละกันว่าลุงเบนทำแบบนี้” ลุงแมวน้ำตัดบทเอาดื้อๆ จากนั้นพูดต่อ “เอาละ ทีนี้ก็มาถึงทฤษฎีนอกกระแสที่ลุงว่า คือมีนักเศรษฐศาสตร์บางคนวิเคราะห์ว่า เมื่อใดที่เลิกคิวอี และเศรษฐกิจฟื้นตัว และมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเฟด เงินทุนสำรองส่วนเกินก้อนมหึมานี้จะทะลักออกมา และไหลเข้าไปในระบบเศรษฐกิจ”

“ทำไมถึงต้องไหลออกมาละฮะลุง นอนกินดอกเบี้ยก็ดีแล้ว” กระต่ายน้อยถาม

ลุงแมวน้ำอธิบายว่า

“ก็ในเมื่อเศรษฐกิจฟื้นจริง กิจกรรมทางเศรษฐกิจจะเพิ่มมากขึ้น สภาพคล่องก็จะตึงตัวมากขึ้น การกู้ยืมจะเพิ่มมากขึ้น ถึงตอนนั้นอัตราดอกเบี้ยกู้ยืมในตลาดการเงินจะเพิ่มขึ้นเองโดยธรรมชาติ ดูธนาคารพาณิชย์ของไทยเวลาตามล่าหาเงินฝากสิ แข่งกันให้อัตราดอกเบี้ยเงินฝาก เอง โดยที่ ธปท ไม่ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเลย ดังนั้นอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดยามเศรษฐกิจดีจะค่อยๆปรับตัวขึ้นโดยธรรมชาติอยู่แล้ว

“เงินของธนาคารที่กองอยู่เป็นทุนสำรองส่วนเกินก็เช่นกัน ยามเศรษฐกิจยังไม่ฟื้นก็จะนอนกินดอกเบี้ยจากลุงเบนและป้าเจนอยู่อย่างนั้น แต่ยามที่เศรษฐกิจฟื้นตัว อัตราดอกเบี้ยในตลาดจะค่อยๆขยับขึ้นเอง ถึงตอนนั้นธนาคารย่อมต้องถอนเงินก้อนนี้จากเฟดมาปล่อยกู้ เพราะให้ผลตอบแทนดีกว่า IOER ที่อัตราหนึ่งสลึงเป็นแน่

“ดังนั้น นักเศรษฐศาสตร์บางคนคาดการณ์เอาไว้ เป็นทฤษฎีนอกกระแส ลุงเรียกว่าเป็นทุนสำรองส่วนเกินไหลออก (excess reserves drain) ก็แล้วกัน คือเมื่อถึงเวลาหนึ่ง เงินทุนสำรองส่วนเกินจะไหลเข้ามาในระบบเศรษฐกิจจริง ซึ่งถ้ามากมายและควบคุมไม่ได้ มันจะกลายเป็นระเบิดเวลาที่ระเบิดระบบเศรษฐกิจให้เป็นฟองสบู่แตกอีกครั้งหนึ่ง ดังนั้นบางคนก็เรียกว่ามันเป็นระเบิดเวลาทุนสำรองส่วนเกิน (excess reserves time bomb)”

“แล้วทฤษฎีนี้มีโอกาสเกิดได้มากน้อยแค่ไหนจ๊ะลุง” ยีราฟสาวถาม

“เกรงว่ามันจะเกิดขึ้นไปแล้วน่ะสิ” ลุงแมวน้ำตอบ

“เอ๊ะ ยังไงกันลุง” ลิงถามบ้าง

ลุงแมวน้ำหยิบกราฟออกมาอีกแผ่นหนึ่ง

ตั้งแต่ต้นปี 2014 เป็นต้นมา ทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นอย่างช้าๆ และในเดือนเมษายนเป็นต้นมา ทุนสำรองส่วนเกินเริ่มลดลง ขณะเดียวกันปริมาณการปล่อยสินเชื่อของธนาคารเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว แสดงว่าเงินทุนสำรองส่วนเกินน่าจะเริ่มไหลเข้ามาในภาคเศรษฐกิจจริงแล้ว

“เอ้า ลองดูภาพนี้กัน” ลุงแมวน้ำพูด “ในภาพนี้ เส้นสีแดงคือปริมาณทุนสำรองส่วนเกินที่อยู่กับเฟด ส่วนเส้นสีเขียวคือปริมาณสินเชื่อที่ธนาคารปล่อยกู้

“จะเห็นว่าในปี 2013 เส้นสีแดงหรือทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ดูลูกศรแสดงความชันของกราฟทุนสำรองในปี 2013 พอมาในปี 2014 ทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นแต่ว่าในอัตราที่ช้าลง จะเห็นว่าความชันของเส้นกราฟในปี 2014 ไม่ชันเท่าเดิม นั่นหมายความว่าในปี 2014 เป็นต้นมา ทุนสำรองส่วนเกินเพิ่มขึ้นอย่างช้าๆ ซึ่งสอดคล้องกับการที่ป้าเจนเริ่มลดวงเงิน QE3 แต่พอเดือนเมษายนเป็นต้นมา ทุนสำรองส่วนเกินกลับลดต่ำลง (เส้นกราฟกลับทิศ) แสดงว่าเริ่มมีเงินทุนสำรองส่วนเกินไหลออกจากเฟด

“แต่ที่นี้มาดูเส้นสีเขียว เส้นนี้แสดงปริมาณการปล่อยสินเชื่อของธนาคาร จะเห็นวั้งแต่ต้นปี 2014 เป็นต้นมา ธนาคารปล่อยสินเชื่อได้มากขึ้นเยอะเลย เพราะเส้นกราฟของปี 2014 ชันกว่าของปี 2013

“นี่คือเหตุผลหนึ่งที่แสดงว่าเศรษฐกิจเริ่มฟื้นตัวจริงจัง ความต้องการสินเชื่อมีมากขึ้น ดังนั้นทุนสำรองส่วนเกินจึงไม่ง้อดอกเบี้ยหนึ่งสลึงของป้าเจน ไหลออกมาหากินในระบบเศรษฐกิจจริงดีกว่า และเริ่มมีทุนสำรองไหลออกมาบ้างแล้ว”